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Der Free Cashflow ist die zentrale Kennzahl der Unternehmensbewertung. Welche Variante verwendet wird, entscheidet über den Diskontierungssatz, den ermittelten Wert und ob das gesamte Unternehmen oder nur der Anteil der Eigenkapitalgeber bewertet wird. Der unlevered Free Cash Flow und der levered Free Cash Flow unterscheiden sich grundlegend, und diese Unterscheidung hat direkte Auswirkungen auf jede DCF-Bewertung.
Der unlevered Free Cashflow gehört allen Kapitalgebern und wird mit dem WACC diskontiert, um den Unternehmenswert zu ermitteln. Der levered Free Cashflow verbleibt nur den Eigenkapitalgebern nach Bedienung des Fremdkapitals und wird mit den Eigenkapitalkosten diskontiert.
Was der unlevered Free Cashflow misst
Der “unverschuldete” also unlevered Free Cashflow beantwortet eine hypothetische Frage: Welchen Cashflow würde ein Unternehmen generieren, wenn es kein Fremdkapital hätte? Er zeigt den Zahlungsmittelüberschuss, der allen Kapitalgebern zur Verfügung steht, bevor Finanzierungskosten abgezogen werden.
Weil diese Kennzahl die Effekte der Kapitalstruktur herausrechnet, liefert sie einen neutralen Blick auf die operative Ertragskraft. Investmentbanken, Private-Equity-Gesellschaften und Aktienanalysten bevorzugen den unverschuldeten Cashflow für ihre Modelle, weil er Unternehmen vergleichbar macht. Zwei Unternehmen derselben Branche mit unterschiedlicher Verschuldung lassen sich anhand ihres unlevered Cashflows direkt vergleichen, da Finanzierungsentscheidungen aus dem Bild entfernt wurden.
Ist der unlevered Free Cash Flow dasselbe wie der Free Cash Flow?
Sie sind nicht identisch. Der allgemeine Begriff Free Cashflow wird meist als operativer Cashflow abzüglich Investitionsausgaben definiert. Diese alltägliche Kennzahl enthält noch die Auswirkungen von Zinszahlungen, da Zinsen nach internationalen Rechnungslegungsstandards (IFRS) in der Regel vor der Berechnung des operativen Cashflows abgezogen werden. Der unlevered Free Cash Flow geht weiter, indem er die Zinsaufwendungen nach Steuern wieder hinzuaddiert und den Effekt der Fremdkapitalfinanzierung vollständig entfernt. Das Ergebnis gehört allen Beteiligten in der Kapitalstruktur.
Was der levered Free Cash Flow misst
Der levered Free Cash Flow ist der Zahlungsmittelüberschuss, der den Eigenkapitalgebern nach allen finanziellen Verpflichtungen verbleibt. Dies schließt Zinszahlungen auf Fremdkapital und obligatorische Tilgungen ein. Sachlich formuliert handelt es sich um den Cashflow, den ein Unternehmen an seine Aktionäre ausschütten könnte, sei es als Dividenden, Aktienrückkäufe oder einbehaltene Gewinne.
Während der unlevered Ansatz die Kapitalstruktur ignoriert, wird der levered Ansatz durch sie definiert. Zwei Unternehmen mit identischer operativer Performance, aber unterschiedlicher Verschuldung, werden sehr unterschiedliche levered Free Cashflows aufweisen. Je höher die Verschuldung, desto größer die Zinsbelastung und desto geringer der verbleibende Cashflow für die Eigenkapitalgeber.
Enthält der Free Cash Flow bereits die Finanzierungskosten?
Der unlevered Ansatz enthält keine Finanzierungskosten, was sein definierendes Merkmal ist. Der levered Ansatz enthält diese hingegen. Die Formel für den levered Cashflow subtrahiert explizit Zinsaufwendungen nach Steuern und addiert die Netto-Neuverschuldung hinzu. Neue Kredite sind Zahlungsmittelzuflüsse, die Eigenkapitalgeber nutzen können, während getilgte Kredite Abflüsse darstellen, die dem Resttopf der Eigenkapitalgeber entzogen werden.
Wie der unlevered und der levered Free Cash Flow berechnet werden
FCFF-Formel
Die unlevered Formel, ausgehend vom EBIT, berechnet sich wie folgt:
FCFF = EBIT x (1 − Steuersatz) + Abschreibungen − Investitionsausgaben − Veränderung des Working Capital
Kein Zinsaufwand erscheint in der operativen Berechnung. Die Steuerberechnung basiert auf einer hypothetischen schuldenfreien Struktur und nicht auf der tatsächlichen Steuerlast, die durch Zinsabzüge verringert wurde.
FCFE-Formel
Die levered Formel, ausgehend vom Nettoergebnis, berechnet sich wie folgt:
FCFE = Nettoergebnis + Nicht zahlungswirksame Aufwendungen - Investitionen Anlagevermögen - Veränderung des Working Capital + Netto Neuverschuldung
Alternativ lässt sich dies direkt aus dem unlevered Cashflow ableiten: FCFE = FCFF minus Zinsaufwand nach Steuern, plus Netto-Neuverschuldung.
Moderne Treasury-Plattformen mit KI-gestützter Kategorisierung und Prognosefunktion sind darauf ausgelegt, relevante Anpassungen zu berücksichtigen.
Worin unterscheiden sich EBITDA und unlevered Free Cash Flow?
Das EBITDA wird oft als grobe Kennzahl für operative Zahlungsströme verwendet. Der unlevered Free Cash Flow unterscheidet sich vom EBITDA jedoch fundamental, da er Faktoren berücksichtigt, die das EBITDA ignoriert. Dazu zählen tatsächliche Steuern, Investitionsausgaben in das Anlagevermögen und Veränderungen im Working Capital.
Ein Praxisbeispiel: Dasselbe Unternehmen, zwei Kennzahlen
Betrachten wir ein deutsches Produktionsunternehmen, die (fiktionale) Müller Maschinenbau München GmbH, mit folgenden Finanzdaten in Millionen Euro:
| Position | Wert |
| EBIT | 80 Mio. |
| Steuersatz (Anm.: realistischer Durchschnittswert für Körperschaft- und Gewerbesteuer in Deutschland) | 30% |
| Abschreibungen | 15 Mio. |
| Investitionsausgaben | 20 Mio. |
| Zunahme Net Working Capital | 5 Mio. |
| Zinsaufwand | 10 Mio. |
| Netto-Neuverschuldung | 4 Mio. |
Unlevered Free Cash Flow (FCFF)
FCFF = 80 x (1 − 0,30) + 15 − 20 − 5 = 46 Mio. €
Diese 46 Millionen stehen allen Kapitalgebern zur Verfügung.
Levered Free Cash Flow (FCFE)
FCFE = 46 − 10 x (1−0,30) + 4 = 43 Mio. €
Diese 43 Millionen verbleiben den Eigenkapitalgebern nach Bedienung der Fremdkapitalgeber. Die Differenz von 3 Millionen entsteht durch die Finanzierungskosten: Zinsen nach Steuern abzüglich der neuen Kreditaufnahme. Wäre das Unternehmen vollständig eigenkapitalfinanziert, würden beide Kennzahlen exakt übereinstimmen.
Welche Kennzahl gehört zu welchem Diskontierungssatz?
Die Zuordnung von Cashflow-Typ und Diskontierungssatz ist entscheidend. Ein Fehler bei dieser Paarung führt zu fundamental falschen Unternehmenswerten.
| Cashflow-Kennzahl | Diskontierungssatz | Ergebnis |
| Unlevered FCF (FCFF) | WACC (Gewichtete Kapitalkosten) | Unternehmenswert (Enterprise Value) |
| Levered FCF (FCFE) | Eigenkapitalkosten | Eigenkapitalwert (Equity Value) |
Der WACC ist ein gewichteter Satz, der die geforderte Rendite sowohl der Fremd- als auch der Eigenkapitalgeber widerspiegelt. Weil der FCFF beiden Gruppen gehört, ist WACC sein natürlicher Diskontierungssatz. Die Eigenkapitalkosten spiegeln nur die Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber wider. Weil FCFE nur ihnen gehört, sind die Eigenkapitalkosten der natürliche Diskontierungssatz.
Warum DCF-Modelle mit dem unlevered Free Cash Flow arbeiten
Der unlevered Ansatz dominiert in Investmentbanken und in der institutionellen Cashflow-Prognose aus drei Gründen. Erstens trennt er die operative Wertschöpfung von Finanzierungsentscheidungen. Zweitens ermöglicht er den direkten Vergleich von Unternehmen mit unterschiedlichem Verschuldungsgrad. Drittens liefert er den Enterprise Value als sauberes Ergebnis, von dem im letzten Schritt die Nettofinanzverbindlichkeiten abgezogen werden, um den Eigenkapitalwert zu erhalten.
Die Verwendung des FCFF eignet sich für:
- Die Erstellung eines Standard-DCF zur Ermittlung des Unternehmenswerts
- Den Vergleich von Unternehmen mit unterschiedlichen Kapitalstrukturen
- Die Bewertung von Übernahmezielen, bei denen sich die Kapitalstruktur ändern wird
- Die Analyse von Unternehmen mit komplexer oder sich ändernder Verschuldung
Die Verwendung des FCFE eignet sich für:
- Die direkte Bewertung des Eigenkapitalwerts
- Die Analyse von Unternehmen mit stabiler, gut verstandener Verschuldung
- Die Bewertung von Finanzinstituten, bei denen Fremdkapital Teil des Geschäftsmodells ist
- Die Ermittlung des verfügbaren Cashflows für Dividenden oder Rückkäufe
Treasury-Teams, die die konzerninterne Finanzierung steuern, benötigen häufig beide Kennzahlen: FCFF für die Konzernplanung, FCFE für die Analyse der Dividendenfähigkeit von Tochtergesellschaften.
Warum der levered Free Cash Flow die anspruchsvollere Kennzahl ist
Der levered Free Cash Flow ist mechanisch komplexer und in der Praxis deutlich volatiler als sein unverschuldetes Gegenstück. Mehrere Faktoren erschweren die Modellierung:
Schuldendienst-Abhängigkeit: Jeder Fehler im Schuldenplan fließt direkt in den verschuldeten Cashflow ein. Zirkularität der Eigenkapitalkosten: Der Diskontierungssatz hängt vom Verschuldungsgrad ab, der sich durch laufende Tilgungen permanent verändert. Volatilität des Tax Shields: Der steuerliche Vorteil von Fremdkapital schwankt mit variierenden Steuersätzen oder in Verlustphasen.
Weil der FCFE in der Cashflow-Kaskade ganz unten steht, werden Prognosefehler bei operativen Annahmen durch den fixen Charakter des Schuldendienstes drastisch gehebelt. Ein zehnprozentiger Fehler beim EBITDA kann sich bei einem hoch verschuldeten Unternehmen in einen massiven Fehler beim levered Cashflow übersetzen.
Wie belastbar ist die Planung hinter beiden Kennzahlen?
Sowohl der unlevered als auch der levered Free Cash Flow sind exakt so verlässlich wie die Annahmen, die ihnen zugrunde liegen. Prognosen zu Investitionsausgaben, Veränderungen des Working Capital, Steuersätzen und Umsatzwachstum fließen direkt in beide Berechnungen ein. Fehler in diesen Schätzungen verstärken sich in mehrjährigen DCF-Modellen überproportional, insbesondere bei der Berechnung des Terminal Value (Restwert), der in Standard-Unternehmensbewertungen typischerweise den größten Teil des Enterprise Value ausmacht.
Häufig weisen Unternehmen Free Cashflows ohne einheitliche Standardisierung aus. Externe Analysten, die auf diese Daten blicken, müssen diese Werte zunächst auf eine saubere, vergleichbare Basis zurückrechnen.
Fazit: Welche Cashflow-Kennzahl wann zählt
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass der unlevered Free Cash Flow die absolute Standardkennzahl für M&A-Szenarien und Enterprise-Bewertungen ist, da er ein unverfälschtes Bild der operativen Stärke zeichnet. Der levered Free Cash Flow ist hingegen unabdingbar, sobald es um die isolierte Betrachtung der Aktionärsrendite oder die reale Ausschüttungsfähigkeit geht.
